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复活安古林大王,战神横行在前后——诺查丹玛斯《诸世纪》

上个月的9月22日,美国财长保尔森宣布了7000亿的救市计划。此计划一出,所有媒体几乎众口一词地认为这份救市计划会终结美元近期的强势。综合起来,所有对美元前景持悲观的意见,不外有三,其一,此计划会大大增加美国国家的债务,并可能威胁到美国国库券的三A评级,进而增加美国国家的借债成本;其二,美联储因为要大量购买不良资产,不得不大举印钞,增加货币发行量,损害美元的实际购买力,导致美元贬值;其三,财政支持的救市计划为美元资产带来负面影响。

美国最新的非农数据进一步恶化,六国央行史无前例地同时联合降息,伯南克更进一步表示要在未来继续降息,全球股票大跌,商品期货市场崩溃,美元却一路强势上涨。因此,我们都不禁要问一下为什么?本文中,笔者将浅析一下背后的原因,并且提出一些自己的看法。

我们先来看看反映美国资金面的债券市场情况,上图反映的美国三个月短期债券利率与伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的利差,也就是俗称的“TED”。TED是反映总体经济信贷风险的重要指标,美国三个月短期债券利率一直被认为是无风险利率,而LIBOR则反映的是商业银行间的信贷拆借风险。当TED增加,显示银行间拖欠贷款的风险增加。银行因此要求更高的回报率以出借资金,又或者选择无风险的短期债券。短期债券因此价格走高,利率下降。而当银行贷款违约风险减小时,TED会跟随减少。一般来说,TED总是处于波动中。2007年前,其区间基本上位于10到50个基点(0.1% 或 0.5%)。TED增加往往预示着股票价格走低,流动性缺乏。2007年次贷危机爆发,TED扩大到150-200个基点。2008年9月17日,金融危机全面爆发,TED暴涨超过350点,破了自1987年“黑色星期一”以来的记录。2008年9月29日,7000亿救市方案意外地遭到美国众议院否决,当天TED进一步涨至388个基点,这也是TED有记录以来的最高点,而一个月前仅仅为112个基点。

接下来我再看看隔夜指数掉期(OIS)跟LIBOR的利差情况。隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps),是一种将隔夜利率交换成为若干固定利率的利率掉期,它是衡量市场对于中央银行利率预期的指标。在正常的市场情况下,隔夜指数掉期往往低于Libor(英国银行间同业拆借利率)。 固定利率取的是银行同业拆放利率的平均数,且每天进行发布。 对于美元的掉期来说,浮动的利率就是每天实际的联邦基金利率。隔夜指数掉期(OIS)往往能够提供更加准确的银行间借贷利率水平。 隔夜指数掉期(OIS)与LIBOR的利差水平,也可以作为放映短期资金市场流动性的指标。从上图中可以看出,自从美国经济危机全面爆发以来,隔夜指数掉期(OIS)与LIBOR的利差水平陡然加大,说明金融市场资金面面临前所未有的短缺。

美国公司除了从银行融资遭遇困难,在短期债务市场的融资也陷入困境。美国公司抛售短期债务,导致美国商业票据收益大幅走高。2008年10月6日,美国商业票据收益率隔夜跳升94个基点到368个基点。由于美国商业票据是美国公司日常运营资金融资的重要渠道,如果现状持续,美国公司很可能连支付日常工资,租金都成问题。美联储不得不宣布将大量购买企业短期债,也就是短期无担保商业票据,以缓解市场资金紧张。美联储将着手设立一个专门法人实体,以代表美联储从符合条件的企业直接购买3月期无担保或资产支持商业票据。

信贷危机让金融市场信心尽失,流动性短缺成为一个严重的问题。那么流动性短缺与美元走势之间有什么直接的关系呢?在阐述其关系前,先看一个数据。上图反映了欧元兑美元与美国30年期长期债券价格(美国现在已经不发行30年债券,最长的债券为10年期,30年期长期债券价格根据短期债券收益来计算)之间的关系,回归分析显示到2008年10月3日为止,它们之间的关系为负性相关,相关系数为82%。这表示当欧元兑美元下降(美元强势),美国30年期长期债券价格上涨(收益率下降),反之亦然。这其中强烈的地反映了现在市场的一个现状,投资者从高风险投资领域撤出资金,投身到被认为是避险天堂的美国国库券,导致美元需求大幅上升,美元上涨也就不足为奇了。最近的商品期货市场以及股票市场的暴跌也正好映证了这个说法。

以上我们分析了近期美元上涨背后的原因,那么让我们把目光放在更长远一点的未来,分析美元长期的走向。这里我们先回到文章开头提出的三个论点,逐个来分析。

第一个论点,7000亿救市计划会大大增加美国国家的债务,并可能威胁到美国国库券的三A评级,进而增加美国国家的借债成本。这个论点看上去十分合理,7000亿的救市方案要么通过征税,要么通过发行债券。在经济衰退的背景下,美国不太可能用加税的办法,因此只剩下发行债券这一种办法。可以想象大量的政府债券投入市场势必会改变政府债券的供求关系,导致各级债券价格走低,利率水平升高。可是理论归理论,实践归实践,我们来回顾一下历史,政府债务水平增加并不总是伴随着利率水平的陡然上升。当我们回顾日本,瑞典,芬兰,美国以及泰国的历史,并没有发现公共债务规模跟政府债券收益率之间有着系统性的关系。

就拿日本的例子来说,上个世纪九十年代早期,日本泡沫经济破裂,为了缓解危机日本政府大举举债达86万亿日元,约合当时GDP的17%。而且此后的相当一段时间内,日本经济经历了所谓的“失去的十年”,政府赤字经常维持在GDP的8-10%之间水平。而日元兑美元走势方面,从1990年5月份的159.60最高点到1995年4月份79.70最低点,日元升值约一倍。这说明公共债务规模跟货币贬值并没有必然的联系。

大规模的政府举债并会不会长期影响美国利率水平。究其原因,我看有三个,第一,市场上很多投资帐户都用于投资债券市场,美国的债务市场要比股票市场还大,占总体投资额的百分之五十以上还多。而且很多时候,这些投资也会随着债务总量增加而增大,这就是所谓的供应创造需求。第二,根据大卫•李嘉图(David Ricardo)在《政治经济学及赋税原理》一书中表述的论点:政府无论选用一次性总付税(lump-sum tax),还是发行公债,来为政府筹措资金,均不会影响消费和投资。这就是著名的李嘉图等价定理,其核心思想在于:公债不是净财富,政府无论是以税收形式,还是以公债形式来取得公共收入,对于人们经济选择的影响是一样的。财政支出无论是通过目前征税还是通过发行公债筹资,没有任何区别,即公债无非是延迟的税收,在具有完全理性的消费者眼中,债务和税收是等价的。根据这个定理,政府发行公债并不提高利率,对私人投资不会产生挤出效应,也不会增加通货膨胀的压力。今天大量的公共支出将会提高私人的储蓄水平,因此为了对应额外的供应对债券的需求也会相应增加。根据这个理论,7000亿救市计划对利率水平的影响将很大程度上由私人投资对此计划的实际花销的预期所决定。第三,公共债务的激增往往伴随着疲弱的经济,其表现为消费减弱,储蓄增加。在这样的环境下,人们往往更为青睐债券市场而远离股票市场。在短期内,救市计划究竟对利率水平会产生怎么样的影响,投资者是很难下判断的。其实际影响很可能比我们所要的想要小得多。

第二个论点,美联储因为要大量购买不良资产,不得不大举印钞,增加货币发行量,损害美元的实际购买力,导致美元贬值。这里我们先回顾一下历史,1951年3月,美国财政部与美联储就美联储的独立法律地位达成协议,这就是著名的《财政部—美联储谅解备忘录》(the Treasury-Federal Reserve Accord),该协议终结了FED支持美国国债价格的义务,取消钉住利率。这份协议确保了联储制定和执行货币政策的独立性。在该协议之前,美国没有独立的货币政策,货币政策只是财政政策的附庸。今天货币政策与财政政策的彼此独立的,而7000亿的救市计划恰恰就是财政政策,并不一定要增加货币量。而且,就算是通过发行债券,对货币总量的压力,最多也就是所要支付的利息,这些多出来的货币量可以在未来很长的时间内慢慢地释放到经济体系中去。而且,美联储完全可以在成功渡过危机后,通过公开市场操作,逐步收回货币量。这样一来,美国政府可以有很大余地来处理这方面的问题。还有这7000亿的不良资产,并一定都不能收回,在金融危机发生时,很多金融资产的定价都会偏低,等危机过去,这些不良资产很多是能够盈利的。上世纪80年代美国政府收购克莱斯勒,现在不是被认为是一笔成功的投资吗?另外,这7000亿主要目的是剥离金融体系的坏账,从而恢复金融体系的信心,促使银行能重新放贷。只有银行放心地提供贷款,才能解决流动性不足的问题,才能使金融和经济局面彻底得到改善。如果美国金融市场全面恢复,经济增长加速,难道对美元不是利好吗?现在可能已经是最坏的时刻了,在这种情况下,美元尚且保持强势,那在危机度过后,美元为什么一定会弱势呢?

另外,美联储的独立性也受到1913年联邦储备法案保护,没有理由相信联储局会被迫大印钞票来应付未来增加的债务。不过,货币政策方面,美联储可能会比较温和,主要是因为经济放缓以及银行危机。这跟因为7000亿救市计划大印钞票而使美元贬值是两码事。

我再举了两个例子,其一,三大国有银行上市之初,国家也曾运用财政储备剥离银行体系坏账。经过这次信贷危机,中国的银行体系已经成了世界上最健康的银行体系,而银行改革之前,大家连想都不敢想。再有,1997年亚洲金融危机时,大量印钞以支付因为拯救银行也所带来的巨额债务的言论一时盛嚣尘上,但是当时受经济危机影响最严重的泰国,马来西亚,印尼以及韩国的央行都没这么做。为什么大家会认为这次美联储会一定这么做呢?

其二,财政支持的救市计划为美元资产带来负面影响。最近发生的事情有点讽刺,在最崇尚自由经济的资本主义美国,最近变得很社会主义,按照某些人说法就是所谓美利坚社会主义合众国。干预市场在美国一直都属于很不受欢迎的事,更何况这样大规模的国有化行动,更引发了很多争议。但是我想提醒大家的是,不应该将国有化与货币贬值画上等号。别忘了上个世纪,正是国家资本主义(凯恩斯主义)把美国从大萧条中拯救了出来。另外,瑞典,挪威,日本,泰国都有大规模国家化的历史,比较有意思的是,危机发生后这些国家的货币大幅贬值,直到国家进行直接干预。 由此,我认为7000亿并不会造成美元弱势,至少促成美元弱势的理由并不充分。接下来,我们回到市场来谈市场。从最近的市场来看,股票市场暴跌,商品期货市场崩溃,纵观全球,只有三个主要的国际性投资品在涨,日元,黄金,美元。接下来我们逐个分析,看看它们的前景。

日元最近走强的因素基本跟美元差不多,投资者从高风险投资领域撤出投身于安全的投资领域。日本在这次危机中受影响有限,同时日元又有着很好的流动性,自然受到市场青睐。还有就是,在高风险高收益的投资模式遭到彻底清算的同时,不久之前还很热的套息交易也受到了很大程度的打击,并且各国纷纷降息以及进一步降息的预期也让套息交易雪上加霜。从dailyfx的套息交易指数来看,进入2008后,就一直下降,现在已经基本回到了2006年的水平。套息交易的减少,也让大量资金回流日本,日元一时间受宠。但从更长远一点的来看呢,日元会持续牛市吗?我想在回答这个问题前,提醒一下投资者注意一下最近日本的资本在干什么。现在日本资本趁着美国信贷危机大举收购美国资产,正忙得不亦乐乎。日本资本市场的特点之一就是长期低利率,而且按照日本经济半死不活的状态,日本的股市也不见得会好到哪里去。可以说日本市场并不是一个好赚钱的地方,短期内因为避险暂时停留是不错的选择,但对于以追求利润为目的的投资资本来说并不是长久之计。在这种背景下,日元能强多久,很值得怀疑。不过,笔者认为只要信贷危机没彻底过去,日元的走势还会维持一个强势。时间有多长,主要看信贷危机的发展,笔者认为周期在半年到一年左右。

黄金一贯被认为是投资避险的天堂,在这样一个特殊的背景下,黄金大举走强是很正常的。9月17日,美国金融危机全面爆发,金价当天大涨近百元,实属罕见。一般来说,黄金跟美元成负性相关关系。但近期却经常出现黄金,美元双双同时走强的现象。并且只要金融危机还在继续,金价就不太可能跌。现在谁也说不清,金融危机窟窿还有多大,还会持续多久。作为传统避险投资产品,黄金肯定还会收到投资资金的追捧。黄金的牛市从1999年启动到现在已经持续了8个年头。前段时间因为因为美元大举走强,几乎结束了黄金的大牛势。金融危机全面爆发重燃了投资者对黄金牛市的期望,金价究竟是重回牛市,还是只是慢慢熊途中一次大回调?要回答这个问题,我们必须先看看美元。

在分析美元长期走势之前,我们先来看一组数字。以上是由彭博社统计的这次信贷危机中金融公司亏损的数额。就全世界来说金融机构总的亏损额为5220亿,而他们自身募集资金为3700亿,其中还有还有1520亿的缺口。其中这1520亿中,美国占790亿,欧洲约为710,亚洲只为20亿。美国与欧洲的资金缺口在伯仲之间,亚洲影响最小。在后信贷危机时代,美国,欧洲,亚洲这三个地方的货币究竟谁会成为主导货币。亚洲虽然在这次信贷危机中受影响最小,但是在亚洲除了日元外,还没有哪个国家的货币是真正的国际货币。日元前面,我们已经分析过,这里不再敖述了。所以,亚洲不太可能出现取代美元的国际性货币。接下来我们分析欧系货币,欧系货币中比较能成气候的只有英镑及欧元,英国现在情况也不太妙,而且就其国家影响来说,英镑不可能再次成为主导货币。由于欧元和美元在国际贸易中所扮演的重要角色,它们之间博弈的结果将决定到底谁能成为主导性货币,下面我们着重来比较这两种货币。欧元取代美元的声音在这几年很响,并且从2002年开始,欧元兑美元一直处于强势,在6年间完成从低点0.8437到今年登峰造极的1.6037的大跃进。而且在这期间,欧元区GDP也超越美国,这也给欧元主导论提供了支持。金融危机全面爆发后,已经蔓延到欧元区,从银行业的资金缺口来说,欧洲所受的冲击不比美国小多少。就危机处理来说,危机爆发后,美联储联合财政部对出现问题的金融机构进行紧急融资,并且出台7000亿的整体救市方案。同时,为了进一步刺激银行放贷,美联储向存款机构的法定和超额准备金支付利息,并且大量购买企业短期无担保商业票据,这是自大萧条以来,美联储首次绕过银行,直接向美国企业放贷。应该来说美联储在危机爆发的反应和措施都是很及时,有效的。反观欧元区方面,自从金融危机蔓延到欧洲以后,欧洲内部还处于无休止的争论阶段。放眼欧元区,问题比较严重法国,西班牙,意大利,荷兰,比利时等国,而德国的银行则较为健康,因此德国反对欧央行藏出台类似美国的救市方案。就在欧洲诸国还在为如何应对危机争论不休时,德国,希腊等国开始独立行动,宣布政府将为储户的存款提供担保,这样一来势必有利于有政府提供担保的银行吸引资金,而其他国家地区的银行的利益也遭到损害。欧盟内部的政策不平衡已经公开化。欧元区是建立在欧洲联盟的基础上,其有利于区内经济贸易活动,可是欧洲各国发展水平不同,利益也不一致,导致了欧洲央行在制定货币政策时需要照顾到各方利益,

货币政策肯定缺乏灵活性,这是欧元区打娘胎出来就固有的毛病。相对于美联储的迅速,灵活,欧洲央行在应对危机的政策制定上显得有点投鼠忌器。笔者认为欧洲不太可能出台类似美国的7000亿救市计划,美国的危机处理政府主要的特点就是国有化。因为欧元区只是一个联盟性质的经济体,一旦要国有化就会出现产权问题,国有化的金融机构的产权归属性很难界定,而且各国所受影响不同,如果出现大规模的国有化,相当于金融系统相对健康的国家为金融系统出问题的国家去买单。美国7000亿计划出来的时候,很多人就认为不应用纳税人的钱为金融机构的错误买单,如果要在欧洲实行类似的计划,其阻力可想而知。除此之外,欧央行就连出台一些有利于问题金融机构的一些措施,也肯定会受到未受影响国家的反对。这些因素注定欧元区在危机处理上,不可能像美国那样迅速,灵活,彻底。欧元区何时能从金融危机的阴影中走出也就成了疑问。在这样一个背景下,很想象欧元能保持强势。而且如果危机进一步蔓延,金融机构的窟窿越来越大,各国很有可能会为了自身的利益单独行动。等事情发展到这一步,我们要讨论的也许不是欧元与美元谁能主导未来,而是欧元的存亡问题。基于以上理由,我们相信虽然美国在这次金融危机中遭受重创,但是由于欧洲也未能幸免,并且在危机处理上不如美国,相对于美国欧洲金融系统的恢复也较为缓慢。从长期来说,美元会因为美国迅速,灵活,彻底的危机处理而获益,继续占主导地位。而由于欧洲货币政策的不确定性,肯定会损害欧元。

下面我们谈谈技术面,上图是欧元兑美元的月线图,欧元兑美元从2002年2月份启动大牛市以来,形成了一条上升的趋势线(见上图),同时30MA均线也恰好与这条长期上升趋势线基本重合。另外一点,在欧元兑美元长达6年的单边多头走势中,在2004年的12月份出现了一个小头部,最高点在1.3667。综合这些因素,笔者猜测1.37附近将是很重要的位置。从欧元兑美元9月份的走势来看已经下破了这条长期上升趋势线以及30MA,而且欧元兑美元最近的走势也已经下破1.37位置,最低到了1.3441。可以说欧元兑美元的长期上升趋势基本告一段落,美元牛市即将到来。如果再保险一点,10月份可以用来继续确认这次突破,这个问题我们可以继续关注。

在文章开头,我们阐述了美元短期走强的原因,接着又分析过7000亿对美元的影响,我们的结论是这项有史以来最大救市计划并不会导致美元走弱。然后,我们再从这次金融危机出发,比较了各种货币所受的影响,分析其长期走势。经过基本面和技术面的分析比较,笔者的结论是美元已经重新回到牛市的轨道中来,并且在未来依然会继续其霸主地位。谈到这里,我们回到黄金的问题。前面我们谈过由于金融危机,黄金,美元成了投资避险天堂,因而出现了黄金,美元同时走强的奇怪现象,并且只要金融危机继续肆虐,这种现象还会继续存在。但是从长期的角度出发,黄金与美元的关系还会回到负性相关的轨道上来。根据我们前面的论述,美元将在长期走强,在这样的背景下,黄金很难继续牛市。至于黄金是否就会因此走向熊市,笔者认为至少在半年到一年内不会出现。去年的次贷危机爆发,一年后金融危机全面爆发,就现在的情况来说,很难说清楚还要多久危机才能过去。黄金由于其避险投资功能,肯定还要走强。并且根据前面对欧元区的论述,笔者认为美国最坏的时刻已经过去,现在的焦点已经转移到欧洲。由于欧洲在政策上很大的不确定性,因此对于危机的处理也有很大不确定性,一旦措施不得当,不及时,都很有可能造成新一轮的危机。更严重的就是各国为了自保,各家自扫门前雪,很有可能导致欧元崩溃。因此在这样的背景底下,黄金在一年左右的时间或者更长一些的时间内仍然会维持强势。至于以后,则要看金融危机的进程了。文章的一开始笔者引用诺查丹玛斯《诸世纪》中一句预言诗,这里笔者也下一个预言,美元已经重回牛市,而且在未来相当长的一段时间内这个大牛市仍将继续。

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风华理金2012-09-05 11:09好帖 ★
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有没有搞错,就像跟说A股一定会上10000点的一样,当然时间问题.........问题是不在于时间问题,是机制问题,人家美股是有对冲机制,可以做空啊...............

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世界的现在已经不是我们曾经想像的未来
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当然美元熊了这么久,准备进入上升周期了,呵呵.............
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转身走的人知道留下的人的感受么!
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梦开始的地方````是思念还是孤独~
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  回复   编辑 引用  悄悄话   只看TA  点评此帖    0 发表于 2012-09-20 09:35 第16楼  
真不知道,还有这么好心的楼主 支持
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  回复   编辑 引用  悄悄话   只看TA  点评此帖    0 发表于 2012-09-20 09:36 第17楼  
经验之谈,谢谢楼主了,请继续努力
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  回复   编辑 引用  悄悄话   只看TA  点评此帖    0 发表于 2012-09-20 22:48 第18楼  
好啊楼主,没想到啊,太好了
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  回复   编辑 引用  悄悄话   只看TA  点评此帖    0 发表于 2012-09-20 22:49 第19楼  
没看完~~~~~~ 先顶,好同志
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  回复   编辑 引用  悄悄话   只看TA  点评此帖    0 发表于 2012-09-21 09:52 第20楼  
创意哦!楼主高人啊 谢
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